()更新报告：孵化器项目用地有望近期落实定增进度将加速

　　本报告导读：

　　中山市火炬开发区珊洲村74亩工业用地开始挂牌，预计前海拍下概率很大，以用作孵化器项目用地，由此定增有望加速推进，管理层和股东代理问题将逐步理顺，调味品盈利水平快速提升的确定性将显著增强。维持增持，重点推荐。

　　投资要点：

　　投资建议：维持增持。暂不考虑增发，维持2016-17年EPS预测0.4、0.51元，维持目标价20.2元，对应2017年调味品业务30倍PE。若增发顺利，即使谨慎预测2017年调味品收入增15%、按15%合理净利率还原净利润，给予25倍PE，合理市值将达190亿以上，较当前股价增发完成后市值高20%；若假设收入增速20%、按18%净利率还原，空间将达35%以上。

　　定增拟投资的孵化器项目用地有望近期落实，代理问题将逐步理顺。9/18中山市国土资源局官网显示中山市火炬开发区珊洲村74亩工业用地开始挂牌，10月底有望开拍、年底前将交付，预计前海拍下的概率很大，以用作定增拟投资的孵化器用地，由此搁置一年的定增将加速推进。预计后续中炬高新管理层、团队激励将完善，管理层与股东代理问题将逐步理顺。

　　团队销售积极性将明显提升，调味品收入增长将加速。前海对公司调味品规划为百亿规模，未来年均增速20%以上。公司为酱油第三大龙头，收入集中在东、南部，全国份额仅3%，未来代理问题理顺后，团队销售积极性将明显提升，在区域扩张、品类扩张带动下，收入增长将明显加速。

　　调味品盈利水平快速提升的确定性将显著增强。2015年公司调味品毛利率36%、净利率11%，行业龙头海天为42%、22%，整体管理费用率12%显著高于海天的4.7%。公司产品结构较海天更高端，盈利水平差异核心在于国企体制带来的成本、费用更高。若代理问题理顺，各项成本费用将明显压缩，调味品净利率将逐步向20%看齐。

　　核心：定增进度受阻；调味品行业竞争加剧。（国泰君安）